Mysteel：化债政策下的2025年基建用钢边际变化

【核心观点】

基建行业一直是政府稳增长、逆周期调节的重要工具。但是，今年年初由于12个化债重点省份全面暂停新开工基建项目，2024年的基建用钢量较2023年明显下滑。

根据本文计算模型及钢联数据，乐观、中性、谨慎情景下， 2025 年财政对基建投资增速分别为4.7%、2.4%、0.1%（表1，财政对基建行业的具体支出资金额计算见附表）。

对 2025 年基建投资的推测中，存在四个主要假设：

假设一、中央继续加杠杆，公共财政维持基建刚性支出。

假设二、化债政策推进下，地方杠杆小幅扩张。

假设三、政府性基金支出——土地出让金下滑继续制约配套基建开支。

假设四、基建资金投向——更倾向于投向用钢强度偏低的民生领域。

考虑到化债压力下，总体财政资金支出相对受限，并且传统基建项目后续的运营收益率也普遍偏低，传统基建扩张空间相对有限。

因此在推测基建用钢量时，我们将采取基于谨慎假设下的基建投资资金计算。即赤字率维持3.3%的情景之下的基建资金投资。

根据以上结果以及基建分行业用钢模型进一步计算，2025年总体基建行业用钢量约为16860万吨（表2标红部分），同比降幅1%，较2024年3.4%降幅有所收窄。

【正文】

基建行业一直是政府稳增长、逆周期调节的重要工具。但是，今年年初由于12个化债重点省份全面暂停新开工基建项目，2024年的基建用钢量较2023年明显下滑。而在推算2025年基建投资资金中，有四个主要判断因素：

一、对 2025 年基建投资的推测中，存在四个主要假设

1. 假设一：中央继续加杠杆，公共财政维持基建刚性支出（表1，第1-2项）

1）公共财政对基建支出（表1，第1项）

2023 年起，年内财政赤字率保持在3.3%（统计局口径）。考虑到明年经济仍面临一定下行压力，中央财政继续维持 3.3%以上赤字率水平的可能性较高（表1）。以赤字率 4.0%为中枢，我们假设：

积极情况下，2024 年财政赤字率提高至 4.5%。若地方一般债额度维持 7200 亿元不变，则国债净融资约 55043 亿元，同比 2024 年（不考虑超长期特别国债）新增约20644 亿元。并且考虑财政收入同比持稳的情况下，对应公共财政对基建支出同比 2024 年新增约1653亿元。

谨慎情况下，2024 年财政赤字率将稳定在 3.3%。若地方一般债额度维持 7200亿元不变，则国债净融资约 38445 亿元，同比 2024 年（不考虑超长期特别国债）新增约4046 亿元。并且考虑财政收入同比持稳的情况下，对应公共财政对基建支出同比 2024 年新增约1471亿元。

2）超长期特别国债对基建支出（表1，第2项）

根据2024年《政府工作报告》，财政部拟从2024年开始，连续几年发行超长期特别国债。根据财政部，2024年底，已经发行了约1万亿元的超长期特别国债。因此预计2025年超长期特别国债发行较2024年将持平或微增。参考专项债投向比例，假设新增部分的 60%将投向基建领域：

积极情况下，2025年超长期特别国债新发规模或能达到2万亿，对基建领域的支出同比 2024 年新增约6000亿元。

谨慎情况下，2025年超长期特别国债新发规模或与2024年的1万亿持平，对基建领域的支出同比 2024 年新增0亿元。

2. 假设二：化债政策推进下，地方杠杆小幅扩张（表1，第3-4项）

1）地方显性债务（表1，第3项）

在经济稳增长的大背景下，假设2025 年地方专项债额度较 2024 年走扩1000亿元至 4 万亿元的水平。

同时根据团队此前研究结果，（详见团队文章《后疫情时代的基建投资新常态——基建资金来源分析系列之基建投资增速篇》），专项债资金投向比例中，约有60%将计入基建资金投资。因此，预计2025年专项债资金同比 2024 年新增约600亿元。

2）隐形债务（表1，第4项）

根据财政部部长蓝佛安在11月8日十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上“必须坚决遏制新增隐性债务”的表态，假设在严控隐债扩张的政策下，2025 年城投债净融资额度继续下滑 20%，即 2024 年净融资同比下滑约 275 亿元。

3. 假设三：政府性基金支出——土地收入下滑制约配套基建开支（表1，第5项）

1）土地出让金下滑继续制约配套基建开支（表1，第5项）；

由于21年地产行业开始回落后，地方卖地收入开始明显下滑（图1），降幅在2022年见底（2022年地方政府卖地收入同比-23.3%），截止2024年10月，地方土地出让金收入累计同比下滑22.9%。使用线性外推法计算，土地出让金收入安排的对基建领域的支出同比 2024 年或减少新增约1700亿元。

2）2024年八月，财政部等六部门表示“严禁为没有收益或收益不足的基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务。”由于基建项目监管趋严，且传统基建项目后续运营收益率普遍偏低，因此社会资本投向基建资金不太可能明显新增。

4. 假设四：基建资金投向——可能更倾向用钢强度偏低的民生领域

1）公共财政可能更倾向用钢强度偏低的民生领域

财政资金公共支出的 10 个分项中，有 4 项属于基建范畴，分别为：农林水事务、交通运输、节能环保、城乡社区事务。因此在计算公共财政支出中，基建领域的用钢量时，将四项领域分别乘以不同的用钢系数加总得出（图2）。

近三年，财政的基建资金投向呈现出减少交通运输等用钢强度高的基建支出（图2），增加民生领域一类用钢强度偏低领域的开支趋势。因此预计2025年政府财政支持的基建资金可能延续这一趋势，即新增的基建资金可能更倾向于投向城乡社区事务、教育、医疗、养老等用钢强度偏低的民生领域。

2）2025年专项债的基建用钢或保持原有的结构

2021年起，专项债资金投向中，主要用钢领域（建筑类和交通类）的用钢量占比稳定在65-69%左右（图3）。因此2025年专项债的基建用钢的投向或保持原有的结构。预计专项债额度小幅走扩1000亿元（对应假设二的部分）的情况下，专项债的用钢将小幅增加。

综合以上假设，根据计算模型及钢联数据，乐观、中性、谨慎情景下， 2025 年财政对基建投资增速分别为4.7%、2.4%、0.1%（表1）。（财政对基建行业的具体支出资金额计算见附表）

二、基于基建投资测算结果进一步计算：2025年基建总体用钢量约16860万吨，同比降幅1%

考虑到化债压力下，总体财政资金支出相对受限，并且传统基建项目后续的运营收益率也普遍偏低，例如地铁和高铁等项目往往处于亏损运营状态。传统基建扩张空间相对有限。

因此在推测基建用钢量时，我们将采取基于谨慎假设下的基建投资资金计算。即赤字率维持3.3%的情景之下的基建资金投资。

根据以上结果以及基建分行业用钢模型（基建分行业用钢模型详见团队文章《2023 年基建用钢用量环比小幅增长——基建用钢增量难以替代地产用钢下滑》）进一步计算，预计2025 年政府财政对基建领域投入的资金，将带动11350万吨的粗钢需求用钢量（表2标黄部分）。

考虑到团队此前的研究结果显示（详见团队文章《后疫情时代的基建投资新常态——基建资金来源分析系列之基建投资增速篇》），基建的资金来源中，约六成左右来自地方及中央财政，因此推算2025年总体基建行业用钢量约为16860万吨（表2标红部分），同比降幅1%，较2024年3.4%降幅有所收窄。

相关文章：

——《后疫情时代的基建投资新常态：基建资金来源分析系列之基建投资增速篇》

链接：https://news.mysteel.com/a/24011611/45AB4BCF5B0CE2EC.html

——《2023年基建用钢用量环比小幅增长：基建用钢增量难以替代地产用钢下滑》

链接：https://news.mysteel.com/a/23110209/CDBBD89C9EEDDBAF.html